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資產配置的理念和演化過程

 

字體大小:大  小  來源:[證券日報]    日期:2019-05-28  

 
 
 

 首先討論下為什么需要資產配置。過去幾年國內資本市場出現比較大幅度的波動:2015年的股票和匯率市場大幅波動,2016年年初的股市熔斷,2016年四季度至2017年債券市場利率大幅攀升,2018年股票市場的大幅下跌。事后來看,在一個相對有限的持有時間內,依靠單一資產很難提供持續穩定的回報,資產在不同環境下的表現各異,通過不同資產之間的切換事實上是可以為我們提供超額收益的。例如2017年股強債弱,2018年債強股弱,如果投資組合在2017年多配一些股票,在2018年多配一些債券,兩年下來的累計收益率應該能跑贏絕大部分的股票基金或者債券基金,這就是資產配置對組合收益率的貢獻。一些海外的研究表明,資產配置貢獻了組合中90%的收益率,而擇時和個券選擇的貢獻可能只有10%,而這一點對于大規模資金來說更為重要。近幾十年來,全球的大型資管機構以及主權基金越來越重視資產配置相關的研究和投資實踐,甚至很多投資策略都只在資產配置上做決策,而把底層資產的選擇交給指數基金或者行業基金來完成。

 

資產配置不僅是為了追求更高的收益,也是為了控制回撤,提升投資者的投資體驗。大家都知道高風險高回報,如果拉長時間來看,這個判斷沒有什么問題。以股債為例,長期持有股票的收益率是高于債券的。如果為了追求長期的高收益,那么只需要買入并持有股票就可以了。但是事實上很多投資者本身具有很強的擇時沖動,尤其在市場高點的時候大量涌入,在市場低點的時候恐慌撤出,承擔較高風險的同時最后收益率并不高,高風險并沒有換來高收益。如果單純從投資體驗上來說,可能貨幣基金都要優于很多股票基金,因為投資者無論何時進入貨幣基金,持有時間多長,收益率的波動都不會特別大,而且幾乎不會虧損。因此,盡管預期收益率并不高,但貨幣基金仍是近幾年公募基金中規模增長最快的部分。這給我們的啟發是單純追求高收益并不一定能夠讓更多投資者獲益,而通過犧牲部分風險收益來減少回撤和降低波動,反而能夠更廣泛地提升投資者的投資體驗。控制波動也需要借助資產配置來實現。比如股債之間存在一定的負相關性,那么只要通過合適的比例配置,股票市場遭遇較大沖擊時可以通過債券市場的上漲來對沖,尤其是一些系統性風險出現時,很難通過股票倉位控制或者內部行業調整來控制回撤,這時候資產配置的優勢就體現出來了。隨著可投資產范圍的擴大,這一優勢會更加明顯。

 

資產配置最早主要是不同資產之間按照一定的比例進行組合,例如海外經典的股債60/40組合,就是60%的股票和40%的債券,這從歷史數據回溯上來說是長期性價比較好的股債組合比例,可以兼顧收益和風險控制。后來隨著資本市場的發展,更多資產加入到投資組合中,包括商品、黃金、私募股權、房地產等實物資產等。

 

資產類別的增加拓寬了資產配置的有效邊界,但也同時引發了一些問題和思考,比如是不是更多的資產類別加入就能夠更好地對沖風險呢?這一問題推動資產配置的理念和實踐從配置資產到配置風險。配置風險的理論基礎是認為每一種資產的背后都是幾種宏觀風險的有機組合,而資產的波動很大程度上來自于背后驅動的風險因子出現變化。例如股票可以視作經濟增長、通貨膨脹和風險溢價三個風險因子的組合。股票市場如果出現系統性的下跌,總可以從增長下滑、惡性通脹擔憂或者風險偏好下行這三點中找到解釋原因。而債券也同樣暴露在這三個風險當中,區別在于增長下滑和風險偏好下行對于債券市場是有利的,這也是股債負相關性的基礎。但是在面對高通脹的時候,這兩者是一致的。也就是說一個股債組合是無法對沖通脹風險的,或者說這個組合暴露在通脹風險之下,那么這時候需要在組合中加入抗通脹的產品,比如大宗商品,保證在通脹環境下組合也可以有效地控制波動和對沖風險。但是如果加入其它的非抗通脹資產,這個風險依然存在,并不能改善組合的效率。這就是當前更為主流的配置風險思路,考慮的是對于經濟增長、通貨膨脹等系統性風險因子的配置比例而非對于資產的配置比例。

 

最近非常流行的風險平價(risk parity)理論,就脫胎于這一風險配置理念。風險平價理論認為一個組合需要在風險上均衡,而非資產配置上均衡。一個50%股票和50%債券的組合實際上并不是均衡的,這個組合的波動主要受到股票主導。例如在經濟增長下行的時候,50%的債券是無法對沖50%股票的損失的。如果要達到風險均衡,以國內數據為例,大概需要12%的股票和88%的債券。如果一個組合可以對于所有的宏觀風險保持相同的暴露程度,也就是說無論是經濟增長和通貨膨脹怎么變化,組合中總有資產表現較好,而且可以對沖其他資產的下跌。這種組合在任何一種環境下都可以有穩健的表現,這也是橋水公司全天候基金的核心理念。

 

除了理念上的改進,資產配置的底層資產也開始向投資策略上遷移。很多資產管理機構開始投向股票的smart beta產品,例如動量策略、價值因子策略等。這些策略大都是多空產品,獲取的是不同類型股票之間的相對收益(例如低估值公司比高估值公司的未來回報率要更好),和股票大盤方向相關性較小。這實際上也為資產配置提供了更豐富的工具和更多的可能性。

 

 
   
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